一财社论：正视AI领域的金融创新

元股证券:ygzq.hk

创新是市场的一种敏感性应变能力。

8月14日博通股价收跌逾5.9%，动因主要并非业绩突然恶化，而是投资者开始重新审视博通通过AI XPV融资平台推动的“卖方担保”模式所潜藏的信用风险。

博通的AI XPV Platform今年6月推出，由博通联合Apollo、黑石共同建立，初始资本方案规模为350亿美元，目标是到2028年支持超过20GW的AI计算容量，其融资结构主要是：Anthropic等AI实验室或新兴云服务商（neocloud）购买由谷歌委托博通联合设计、台积电制造的TPU算力单元，相关计算资产被注入SPV，博通为SPV发行的优先级票据提供约85%的担保，黑石等据此为该SPV提供投资级融资，Anthropic随后向SPV支付算力租金，并由Fluidstack等neocloud负责集群运营管理。

这是当前AI领域普遍存在的融资结构，不仅在华尔街，而且在国内也比较主流，其融资结构有以下几点特征：

一是这是对算力中心的资产证券化处理，做了风险与收益的市场化分工，有助于通过市场化透明化风险管控机制，参与各方基于各自长项分工合作；

二是对Anthropic等AI公司来说，支付算力租金模式带有典型的现金流贴现特征，使其无需权益类融资等建造算力中心，就获取更多算力服务，极大降低资本积压，有助于其轻资本运作，具有四两拨千斤的杠杆效应；

三是对博通、英伟达等计算资产供应商来说，不仅为其提供稳定的出货渠道，而且通过为SPV提供担保的方式参与到了计算资产的日常运营过程中，不仅收取计算芯片的货款，也分享算力中心的收益；

四是对华尔街金融巨头来说，一方面，博通、英伟达等的担保，有助于覆盖其担保融资带来的信用风险敞口，另一方面在收益上有机会获得SPV计算资产提供的可变收益，这使得华尔街金融巨头通过这一担保融资模式，既能享受相对稳定的债权收益，而且还可分享到Anthropic等AI公司不断增长的年度经常性收入的可变权益类收益等。

这种整合各参与方长板和优势的金融创新，近年来成为全球算力资产井喷发展的助推器和加油站，有力支撑了AI技术变革。

当然，这一AI领域的金融创新，不可避免汇聚了金融领域所面对的各类风险，如各参与方的协同风险，各自风险可承载能力和风险匹配带来的风险矩阵流变风险，各协同合作方的公司治理和专业经营风险，以及AI应用扩展的加速度风险弱于预期带来的信用风险。因此，这一创新的金融模式面临着完全市场化的信用风险、运营风险、操作风险和流动性风险等。

事实上，当前博通遭遇市场投资者做空，主要缘于其高敞口的信用风险，博通提供的85%担保确实容易让投资者担心其承担了更多信用敞口风险。因此在市场对AI技术变革的多空拉锯中，博通因为担保承担的高信用敞口风险，更容易受到波及。

正因为此，当前市场出现了一种担忧，即如果将AI领域盛行的担保融资模式，当作抵押算力凭证（CCO），那么其就与引发2008年次贷危机的CDO（抵押担保凭证）建立了某种联系。长期以来，许多投资者对CDO等金融创新保持着警惕，认为次贷危机爆发时是以房价持续上涨为假设前提，一旦房价上涨速率降低甚至走势逆转，那么信用违约风险（CDS）就会极速上升，进而引发流动性危机。

目前基于算力资产搭建的抵押算力凭证，在市场逻辑上与之确实有类似之处，如这一担保融资凭证同样依赖于全球市场对算力的高需求，一旦算力需求增速偏弱，Anthropic等AI公司也容易在相关CCO领域引发流动性危机和信用违约风险。

不过，与引发次贷危机的CDO等不同的是，支撑CDO的是房价上涨这一故事，这更多是一种虚拟现金流贴现，因为基于不动产抵押贷款凭证的CDO，并不内生经营活动现金流，其流动性更多依赖的是外部性的投资活动现金流；而算力资产的CCO本身具有内生的经营活动现金流，即Anthropic等是按合同周期支付算力租金的，这意味着CCO不仅有经营活动现金流，也有投资活动现金流支撑。

同时，即便是次贷危机，也不能简单归因于金融创新，事实上在21世纪第一个十年盛行的不动产次贷领域，不论是CDO、CDO的平方，还是信用违约互换的CDS，以及信用违约互换指数的CDX等，本身是一种金融风险缓释和管理工具，真正的风险在于在当时的金融创新生态中，房价这一市场风险，在次贷领域并没有提供足够的风险可承载能力冗余度，尤其是提供CDS的保险机构，其提供的保证保险规模远远超过了其资本金可覆盖的敞口风险。

当前AI的方兴未艾，以及正步入真实世界所带来的全局式经济社会结构重构，正在客观上助推金融市场的创新快马加鞭，而其中出现的新风险，也将给人们带来相当的困扰。正视AI领域的金融创新，已变成一门重新搭建认知框架的必修课，即金融创新用信用杠杆将AI技术变革推向急速行进中，疏忽和停留的风险，错过的可能不是几个车站，而将是整个高速前行的科技列车；风险在市场的暴露传递的是一个向善的解决之道，重要的是要正视和解决其中的问题。

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：banquan@yicai.com 文章作者